凱因斯的6堂課

原文出處：作者：蕭富元 　出處：天下雜誌 424期 2009/06

第 1堂課 找到「尤物」：市場陰晴不定，與其推測市場趨勢，不如專心找出內在價值遠高於市價的股票
牛頓研究鍊金術，但是沒能將基本金屬變成黃金，當上皇家鑄幣廠監督之後，才發現自己的點金石，因此家財萬貫。不過在他漫長的一生將盡之際，將部份財產投入南海公司的股票。起初他獲利驚人，後來受上揚的股價誘惑，再次投入市場。第二次沒那麼幸運，南海泡沫破碎，牛頓損失約兩萬英鎊，超過今日的六百萬美元。
牛頓悔恨地說，「我會算出天體如何運行，卻算不出人的瘋狂如何進行。」
凱因斯和他的偶像牛頓一樣，也是吃過苦才學到：金融市場有不可避免的不確定性，會遭遇難以預測的「奇想、情緒或偶然」衝擊，或受到「完全非理性的樂觀或沮喪」侵襲。
凱因斯花了十年預測陰晴不定的市場，失足過幾次，最後得到結論：和群眾一起逃跑的人，很容易被人撞倒踩扁。最好遠離勢如雷鳴的群眾，免得在牛奔或逃離熊隻時被撕成碎片。
瘋狂的市場促使凱因斯改變投資技巧。他由投機者，變成投資者──將注意集中於未來表現，而非過去趨勢，期待收益而非脫手價格。捨棄較普通的指標，改選特定股票，不依賴市場判斷，只靠自己判斷。

簡單地說，凱因斯從此由市場投機操作者變為價值投資者。
在他投資生涯的最後階段，著眼於辨別誰是「尤物」（stunners），也就是「內在價值遠高於市價」的股票。雖然對金融交易的效率沒有信心，但他也承認，長期而言，股市會體認到一檔股票的內在價值，因而獎勵其表現。因此，理性投資者應著眼於某一特定股票未來的獲益能力，將不會被整體市場過去的趨勢所矇蔽。

第2堂課 看「個股」重於整體趨勢：
研究特定股票，判斷股價是否符合潛在價值。至於近期股價趨勢漲跌、股市情勢如何、特定領域是否正熱門等行情因素，都不是重點價值型投資用的辦法，基本上是「半空的杯子」，而不是「半滿的杯子」。
意謂著重的是下方風險，而不是上方風險。只選擇與內在價值相較下明顯便宜的股票，投資者才能確保有潛在價值的「底線」，足以長期支持評價。
相反地，投機者主要關心的不是企業的基本盈利，而是股票能否以高價賣出。
巴菲特也有類似的堅持。在資金投入特定股票前，他要的是這支股票「展現持續的獲利能力」。
巴菲特曾說，「投資的關鍵，不是評估一個產業對社會有什麼影響，或是未來有多大成長空間，而是判斷某一公司的競爭優勢；最重要的是這項優勢能保持多久。」

決定公司價值的，不是公司市值、營收成長，或公司的創新程度，而是公司能獲利多少。
簡單來說，價值型投資要做的是「物超所值」──對買股票的人來說，是維持現金流，並期望其現值高於買入價格。對賣股票的人來說，則是交易所得必須大於對未來股息的合理估計。巴菲特總結道，價值型投資者：「尋求企業價值與該企業的市場價格不吻合的狀況。這種投資者只專注於兩個變數：價格和價值。」
價值型投資者著重於預期獲利與股息，而非短期的價格波動。因此，價值型投資者採取的是由下而上、而非由上而下的投資策略。也就是研究特定股票，判斷股價是否符合評估的潛在價值。
其他像近期股價趨勢是漲是跌、股市情勢如何、特定領域是否正熱門等行情因素，則不在聰明投資者的考慮之列。
著名的操盤手與金融家約翰．坦伯頓爵士勸告，有紀律的投資者應該「買進價值，而不是買進市場趨勢或經濟展望」。

第3堂課 反向投資：利用群眾的行為，而不從眾。評估股票時，運用自己的獨立判斷
一次大戰期間，德國成功的春季攻勢與看不見的「巨炮」，在法國首都造成恐慌。成千上萬的巴黎人從巴黎往西逃，凱因斯卻反其道而行。

他由畫家朋友口中得知，三月底，在巴黎將舉辦一場畫家竇加的私人收藏拍賣會。
友人慫恿凱因斯利用政界的關係，籌資來標下畫作。凱因斯就宣稱：「大師的傑作」好過賤價的法國國庫券，應該讓法國欠英國的債款，以所有得標的款項相抵，因此得到財政部補助逾五十萬法郎。
凱因斯不但讓英國國家畫廊確定競標竇加的收藏，甚至親自參加拍賣。
國家畫廊的總監剃掉鬍子，戴上眼鏡，以免被畫商和媒體發現。就在巨炮不時投來炸彈的同時，他和凱因斯買下二十七幅畫作和素描，包括高更、莫內與德拉克洛瓦。而且財政部的補助款還有四分之一沒用完。凱因斯個人也有收穫，他自掏腰包，以三百二十七法郎的「荒謬低價」，買下印象派畫家塞尚著名的靜物畫「蘋果」。
凱因斯將這個經驗用於股市投資，他放棄過去從眾的「信用循環」方式，回歸完全相反的投資策略──不顧市場的衝動與流行，專注於購入數檔低價而可預期未來獲利能力的股票。
因為，他終於領悟：股市有時會短視近利、極度樂觀或悲觀、善變或受資訊流刺激。此時，價值型投資者反向操作的真言：「眾人恐懼時應貪婪，眾人貪婪時應恐懼」才派上用場。
凱因斯很明白，出現不確定，才是「潛力股」出頭的時機。他利用大蕭條時期嚴重的不確定性和恐慌，得到反向投資法最大的成功。

一九三三年年底，小羅斯福總統強勢的反企業言論，讓美國投資者退縮。凱因斯眼見公用事業的特別股「已經完全不受美國投資者青睞，嚴重低於實際價值」，而開始購入這些股票。一年後，凱因斯的持股淨值，激增了兩倍。

第4堂課 安全至上，避免碰到「假鈔」：關心資本的回收，不只是資本報酬率。真正的投資者要關心的不是被市場炒高的交易價格，而是價值
價值型投資者和投機者的心態完全相反，他注意的是不輸錢。
不輸錢的重要性，和潛在獲利不分軒輊──他關心的是資本的回收，而不只關心資本報酬率。
凱因斯的做法是盡量避免碰到他所謂的「假鈔」。也就是「價值跌落不是波動的結果，而是資本實際損失」的情況。
他著重的是安全至上的投資，確保股價與其潛在價值間，有著保護性的緩衝（安全邊際足夠），也就是說潛在價值必須比當前股價高很多。
凱因斯後來建議他初入投資世界的侄子，別聽取經紀人的任何建議。
凱因斯暗示，經紀人同行間，有種愚者生存的逆達爾文主義在運作。他解釋，「畢竟，經紀人錯了也不奇怪。他們在圈內佔盡優勢，還能提供好建議的話，早該賺大錢退休了。」

同樣的，巴菲特對金融顧問也沒有好感。他揶揄道，「世上只有在華爾街，是坐勞斯萊斯上班的人，要聽搭捷運上班的人意見。」

第5堂課 重質不重量，不分散投資：將相對較大筆的資金，投入股市的潛力股，實踐「集中投資組合」的策略
凱因斯的祖父和他傑出的孫子一樣擅於賺錢。他祖父在一八四○年代的「大理花熱潮」時，靠種花賺了筆錢。
老凱因斯是個精明的生意人，堅決專注於最有利可圖的花種，最初種的是大理花，後來又種了玫瑰和康乃馨。他投入園藝事業，但不曾「將金錢與力量投入沒把握的投資」。凱因斯和他祖父一樣，相信重金投入幾個「最愛」，收益一定好過多樣化、卻沒有鑑別力的策略。
凱因斯反對傳統「分散式投資組合」的觀念。傳統財經理論認定市場有效率，換句話說，所有的股票價格都正確，股價會因未知的未來事件而波動。
在這個假設下，投資人最好持有大量的股票，將某一股票發生績效不佳的可能性，降到最低。分散投資，正是「別把雞蛋放在同個籃子」這格言在股市的應用。
凱因斯不認同這種作法。他認為有耐性而消息靈通的投資者，應該選擇數檔「最愛股」，這些股票應有「漲幅遠高於市場指標股的潛力」。

這幾支「潛力股」，或按巴菲特的說法，是「明星股」或「大滿貫全壘打」，不時會遭市場遺棄，但聰明的投資者不應害怕在這些股票投入高比例的資金。
因此凱因斯後半的投資生涯，都保持非常集中的股票組合，整體持股的價值中，逾半來自少數幾家公司的股票。
投資組合分散，基本上是種防禦性策略，凱因斯本人從不以平庸的結果滿足。不過仍承認對股市沒有特別了解的人，「最明智的計劃，或許是盡量分散投資於多領域。」

第6堂課 好性情比邏輯強還重要：保持適當的性格，以果斷而行的能力、平衡冷靜與耐性，不受價格浮動的影響
凱因斯態度務實，他早期的投資生涯走錯了路， 體認到要在股市長久成功，就得利用群眾行為，不能陷身其中。
投資策略運用得有條理，絕對好過盲目從眾。大蕭條的一九二○年代，凱因斯得到的教訓是：至少短期而言，金融交易本身無法預測。因此聰明的投資人需體認，自己是無法控制市場行為的，因此只能控制自己的行為。
凱因斯以價值投資原則賺回財富後，得到一個結論：聰明的投資者「除了耐心，也要鎮定」。
市場流動性與不斷變動的價格都是雙面刃。凱因斯警告，聰明的投資者應了解股價可能長期偏離潛在價值，因此要「妥善判斷」，不會受制於持續的報價或市場無盡的買賣衝動。

自律的投資者會以自己的分析，分辨估價錯誤的股票，堅守長期投資的期限。並且相信股市終究將發揮功能，實現預期的未來現金流，最後得到亮眼的報酬曲線。
巴菲特也提到「情緒自律」，只買賣安全邊際夠大的股票。他曾將投資比擬為身處「大賭場中……其他人都在豪飲」。他指出，聰明的投資者如果能緊握百事可樂（據他後來購入的股票，可口可樂也行），就一定會成功。
凱因斯和巴菲特都認為，投資者不應被市場兩極性的趨勢影響。凱因斯對一位同事說，投資要成功，其實「性格比邏輯思考重要」。在大家都失去理智時，還能有鎮定的能力，只要有內在價值和安全至上等概念，便容易培養投資成功所需的正確性格。
一九三八年，在凱因斯寫給國王學院產業管理委員會的備忘錄，可為他的股市投資哲學做出一個簡短的結論：「我相信投資要成功，有三個不可或缺的原則：
（一）謹慎選出幾項（或幾種）投資，相對於當時其他投資，及數年後可能的實際價值，或潛在內在價值，應較為便宜。
（二）無論如何，買下大單位的投資後，緊守數年，直到達到期望或顯然是錯誤決策為止。
（三）平衡的投資部位，即投資者持有的股票雖多，風險最好各異，最好是互補的風險（例如其他證券外還有黃金類股，因為大盤波動時，黃金類股與其他類股的變動趨勢通常相反）。」
專訪《在號子遇到凱因斯》作者華許：凱因斯勇於逆勢而為
凱因斯是一個逆向操作的投資者，勇於逆勢而為，大眾市場賣的時候買，買的時候賣。
他知道不確定性和恐懼會使股票價格跌到基本價值以下，這個時候，聰明的投資者就可以從中獲利。一九三○年代中期，凱因斯投資了一些很不流行的股票，財富遽增好幾倍。
他從股市起伏中獲利，卻不參與股市大眾的情緒起伏。結合其他的投資原則如長期持股，把焦點只集中在少數股票，凱因斯因此累積龐大的個人財富。
二○年代，耶魯大學經濟學教授、百萬富翁費雪（Irving Fisher）是美國最著名的經濟學家和金融權威。費雪看好股市，在一九二九年大崩盤的前一晚，他還預測股市「進入了永久的高原期」。
費雪是無可救藥的樂觀主義者，即使大崩盤之後，還是堅信前景看漲，繼續投入股票市場。
有一陣子，他的樂觀似乎很有道理，一九三○年四月道瓊指數比前年十月還高出三○％。但是，這不過是曇花一現的熊市反彈，到了一九三二年，道瓊指數比一九二九年的高峰時期，下跌了九○％。
費雪失敗的主因，是他堅信市場是理性的、有效率的。不像凱因斯，他不認為股票市場會受到不理性爆發影響，但市場的情緒轉變，會使股票價格嚴重偏離其內在價值。

在股市崩盤之前，凱因斯稱自己的投資模式為信用循環投資。這是一種由上而下的模式，由猜測股市趨勢來決定投資方向。
後來，凱因斯發現，市場複雜、善變。他徹底改變投資原則，從一個投機者，變成價值投資者，也就是更重視未來表現，而非過去的趨勢；看個股，而非股市指數；依賴自己的判斷，而非股市大眾的行為。
巴菲特承認他的投資哲學是從凱因斯學來。他們兩人都非常集中投資，並秉持「買入並長期持有」（buy-and-hold）哲學。更重要的是，兩個人都不相信現代金融理論的假設：金融市場是有效率的，會有效率的為股票定價。
他們認為，有時市場會屈服於大眾心理，股票價格會背離合理的內在價值。能看出這種落差，才真正是投資致富的關鍵。（蕭富元採訪整理）

在號子遇到凱因斯 Keynes and the Market
作者：賈斯廷．華許（Justyn Walsh）
譯者：周沛郁
出版社：大是文化出版社／大雁出版基地
出版日期：2009.6.25