正統經濟學說認為，長期的失業與經濟停滯，這些現象是不可能的，因為依照理論來說，市場應該會自我修正，自然造成充分就業‧
但未何經濟會一直衰退下去而沒有修正，古典經濟學家的反駁說法是，經濟之所以衰退，是因為勞工不夠變通願意降低合理工資，勞動市場便會自我修正，回覆充分就業的狀態‧
但凱因斯卻不這麼認為，在<就業、利息和貨幣的一般理論>的一個主要的結論就是--不確定的心理，將有損市場效率‧
不確定性會不時造成投資不足或過度儲蓄，使得經濟資源利用不足‧因<貨幣和金融交易>是市場的驅動力而非媒介而已，是連結「現在與未來的微妙工具」‧大部分貨幣由「產業循環轉」移至「金融循環」，但如果在「金融循環」的貨幣不再投至於產業進入「產業循環」，卻開始轉成儲蓄，便會造成經濟衰退‧
貨幣流通有如經濟的新陳代謝，當個人憂心未來而儲蓄或投資者沒信心投入新企劃，繁榮環環相扣的鏈子就會斷裂，企業會沒落、凋萎‧
凱因斯派的解決方式是增加政府開支，彌補低落的商業與消費活動，以提升一經濟體的總支出‧
2009年8月29日 星期六
2009年8月28日 星期五
凱因斯的6堂課
原文出處：作者：蕭富元 出處：天下雜誌 424期 2009/06
第 1堂課 找到「尤物」：市場陰晴不定，與其推測市場趨勢，不如專心找出內在價值遠高於市價的股票
牛頓研究鍊金術，但是沒能將基本金屬變成黃金，當上皇家鑄幣廠監督之後，才發現自己的點金石，因此家財萬貫。不過在他漫長的一生將盡之際，將部份財產投入南海公司的股票。起初他獲利驚人，後來受上揚的股價誘惑，再次投入市場。第二次沒那麼幸運，南海泡沫破碎，牛頓損失約兩萬英鎊，超過今日的六百萬美元。
牛頓悔恨地說，「我會算出天體如何運行，卻算不出人的瘋狂如何進行。」
凱因斯和他的偶像牛頓一樣，也是吃過苦才學到：金融市場有不可避免的不確定性，會遭遇難以預測的「奇想、情緒或偶然」衝擊，或受到「完全非理性的樂觀或沮喪」侵襲。
凱因斯花了十年預測陰晴不定的市場，失足過幾次，最後得到結論：和群眾一起逃跑的人，很容易被人撞倒踩扁。最好遠離勢如雷鳴的群眾，免得在牛奔或逃離熊隻時被撕成碎片。
瘋狂的市場促使凱因斯改變投資技巧。他由投機者，變成投資者──將注意集中於未來表現，而非過去趨勢，期待收益而非脫手價格。捨棄較普通的指標，改選特定股票，不依賴市場判斷，只靠自己判斷。
簡單地說，凱因斯從此由市場投機操作者變為價值投資者。
在他投資生涯的最後階段，著眼於辨別誰是「尤物」（stunners），也就是「內在價值遠高於市價」的股票。雖然對金融交易的效率沒有信心，但他也承認，長期而言，股市會體認到一檔股票的內在價值，因而獎勵其表現。因此，理性投資者應著眼於某一特定股票未來的獲益能力，將不會被整體市場過去的趨勢所矇蔽。
第2堂課 看「個股」重於整體趨勢：
研究特定股票，判斷股價是否符合潛在價值。至於近期股價趨勢漲跌、股市情勢如何、特定領域是否正熱門等行情因素，都不是重點價值型投資用的辦法，基本上是「半空的杯子」，而不是「半滿的杯子」。
意謂著重的是下方風險，而不是上方風險。只選擇與內在價值相較下明顯便宜的股票，投資者才能確保有潛在價值的「底線」，足以長期支持評價。
相反地，投機者主要關心的不是企業的基本盈利，而是股票能否以高價賣出。
巴菲特也有類似的堅持。在資金投入特定股票前，他要的是這支股票「展現持續的獲利能力」。
巴菲特曾說，「投資的關鍵，不是評估一個產業對社會有什麼影響，或是未來有多大成長空間，而是判斷某一公司的競爭優勢；最重要的是這項優勢能保持多久。」
決定公司價值的，不是公司市值、營收成長，或公司的創新程度，而是公司能獲利多少。
簡單來說，價值型投資要做的是「物超所值」──對買股票的人來說，是維持現金流，並期望其現值高於買入價格。對賣股票的人來說，則是交易所得必須大於對未來股息的合理估計。巴菲特總結道，價值型投資者：「尋求企業價值與該企業的市場價格不吻合的狀況。這種投資者只專注於兩個變數：價格和價值。」
價值型投資者著重於預期獲利與股息，而非短期的價格波動。因此，價值型投資者採取的是由下而上、而非由上而下的投資策略。也就是研究特定股票，判斷股價是否符合評估的潛在價值。
其他像近期股價趨勢是漲是跌、股市情勢如何、特定領域是否正熱門等行情因素，則不在聰明投資者的考慮之列。
著名的操盤手與金融家約翰．坦伯頓爵士勸告，有紀律的投資者應該「買進價值，而不是買進市場趨勢或經濟展望」。
第3堂課 反向投資：利用群眾的行為，而不從眾。評估股票時，運用自己的獨立判斷
一次大戰期間，德國成功的春季攻勢與看不見的「巨炮」，在法國首都造成恐慌。成千上萬的巴黎人從巴黎往西逃，凱因斯卻反其道而行。
他由畫家朋友口中得知，三月底，在巴黎將舉辦一場畫家竇加的私人收藏拍賣會。
友人慫恿凱因斯利用政界的關係，籌資來標下畫作。凱因斯就宣稱：「大師的傑作」好過賤價的法國國庫券，應該讓法國欠英國的債款，以所有得標的款項相抵，因此得到財政部補助逾五十萬法郎。
凱因斯不但讓英國國家畫廊確定競標竇加的收藏，甚至親自參加拍賣。
國家畫廊的總監剃掉鬍子，戴上眼鏡，以免被畫商和媒體發現。就在巨炮不時投來炸彈的同時，他和凱因斯買下二十七幅畫作和素描，包括高更、莫內與德拉克洛瓦。而且財政部的補助款還有四分之一沒用完。凱因斯個人也有收穫，他自掏腰包，以三百二十七法郎的「荒謬低價」，買下印象派畫家塞尚著名的靜物畫「蘋果」。
凱因斯將這個經驗用於股市投資，他放棄過去從眾的「信用循環」方式，回歸完全相反的投資策略──不顧市場的衝動與流行，專注於購入數檔低價而可預期未來獲利能力的股票。
因為，他終於領悟：股市有時會短視近利、極度樂觀或悲觀、善變或受資訊流刺激。此時，價值型投資者反向操作的真言：「眾人恐懼時應貪婪，眾人貪婪時應恐懼」才派上用場。
凱因斯很明白，出現不確定，才是「潛力股」出頭的時機。他利用大蕭條時期嚴重的不確定性和恐慌，得到反向投資法最大的成功。
一九三三年年底，小羅斯福總統強勢的反企業言論，讓美國投資者退縮。凱因斯眼見公用事業的特別股「已經完全不受美國投資者青睞，嚴重低於實際價值」，而開始購入這些股票。一年後，凱因斯的持股淨值，激增了兩倍。
第4堂課 安全至上，避免碰到「假鈔」：關心資本的回收，不只是資本報酬率。真正的投資者要關心的不是被市場炒高的交易價格，而是價值
價值型投資者和投機者的心態完全相反，他注意的是不輸錢。
不輸錢的重要性，和潛在獲利不分軒輊──他關心的是資本的回收，而不只關心資本報酬率。
凱因斯的做法是盡量避免碰到他所謂的「假鈔」。也就是「價值跌落不是波動的結果，而是資本實際損失」的情況。
他著重的是安全至上的投資，確保股價與其潛在價值間，有著保護性的緩衝（安全邊際足夠），也就是說潛在價值必須比當前股價高很多。
凱因斯後來建議他初入投資世界的侄子，別聽取經紀人的任何建議。
凱因斯暗示，經紀人同行間，有種愚者生存的逆達爾文主義在運作。他解釋，「畢竟，經紀人錯了也不奇怪。他們在圈內佔盡優勢，還能提供好建議的話，早該賺大錢退休了。」
同樣的，巴菲特對金融顧問也沒有好感。他揶揄道，「世上只有在華爾街，是坐勞斯萊斯上班的人，要聽搭捷運上班的人意見。」
第5堂課 重質不重量，不分散投資：將相對較大筆的資金，投入股市的潛力股，實踐「集中投資組合」的策略
凱因斯的祖父和他傑出的孫子一樣擅於賺錢。他祖父在一八四○年代的「大理花熱潮」時，靠種花賺了筆錢。
老凱因斯是個精明的生意人，堅決專注於最有利可圖的花種，最初種的是大理花，後來又種了玫瑰和康乃馨。他投入園藝事業，但不曾「將金錢與力量投入沒把握的投資」。凱因斯和他祖父一樣，相信重金投入幾個「最愛」，收益一定好過多樣化、卻沒有鑑別力的策略。
凱因斯反對傳統「分散式投資組合」的觀念。傳統財經理論認定市場有效率，換句話說，所有的股票價格都正確，股價會因未知的未來事件而波動。
在這個假設下，投資人最好持有大量的股票，將某一股票發生績效不佳的可能性，降到最低。分散投資，正是「別把雞蛋放在同個籃子」這格言在股市的應用。
凱因斯不認同這種作法。他認為有耐性而消息靈通的投資者，應該選擇數檔「最愛股」，這些股票應有「漲幅遠高於市場指標股的潛力」。
這幾支「潛力股」，或按巴菲特的說法，是「明星股」或「大滿貫全壘打」，不時會遭市場遺棄，但聰明的投資者不應害怕在這些股票投入高比例的資金。
因此凱因斯後半的投資生涯，都保持非常集中的股票組合，整體持股的價值中，逾半來自少數幾家公司的股票。
投資組合分散，基本上是種防禦性策略，凱因斯本人從不以平庸的結果滿足。不過仍承認對股市沒有特別了解的人，「最明智的計劃，或許是盡量分散投資於多領域。」
第6堂課 好性情比邏輯強還重要：保持適當的性格，以果斷而行的能力、平衡冷靜與耐性，不受價格浮動的影響
凱因斯態度務實，他早期的投資生涯走錯了路， 體認到要在股市長久成功，就得利用群眾行為，不能陷身其中。
投資策略運用得有條理，絕對好過盲目從眾。大蕭條的一九二○年代，凱因斯得到的教訓是：至少短期而言，金融交易本身無法預測。因此聰明的投資人需體認，自己是無法控制市場行為的，因此只能控制自己的行為。
凱因斯以價值投資原則賺回財富後，得到一個結論：聰明的投資者「除了耐心，也要鎮定」。
市場流動性與不斷變動的價格都是雙面刃。凱因斯警告，聰明的投資者應了解股價可能長期偏離潛在價值，因此要「妥善判斷」，不會受制於持續的報價或市場無盡的買賣衝動。
自律的投資者會以自己的分析，分辨估價錯誤的股票，堅守長期投資的期限。並且相信股市終究將發揮功能，實現預期的未來現金流，最後得到亮眼的報酬曲線。
巴菲特也提到「情緒自律」，只買賣安全邊際夠大的股票。他曾將投資比擬為身處「大賭場中……其他人都在豪飲」。他指出，聰明的投資者如果能緊握百事可樂（據他後來購入的股票，可口可樂也行），就一定會成功。
凱因斯和巴菲特都認為，投資者不應被市場兩極性的趨勢影響。凱因斯對一位同事說，投資要成功，其實「性格比邏輯思考重要」。在大家都失去理智時，還能有鎮定的能力，只要有內在價值和安全至上等概念，便容易培養投資成功所需的正確性格。
一九三八年，在凱因斯寫給國王學院產業管理委員會的備忘錄，可為他的股市投資哲學做出一個簡短的結論：「我相信投資要成功，有三個不可或缺的原則：
（一）謹慎選出幾項（或幾種）投資，相對於當時其他投資，及數年後可能的實際價值，或潛在內在價值，應較為便宜。
（二）無論如何，買下大單位的投資後，緊守數年，直到達到期望或顯然是錯誤決策為止。
（三）平衡的投資部位，即投資者持有的股票雖多，風險最好各異，最好是互補的風險（例如其他證券外還有黃金類股，因為大盤波動時，黃金類股與其他類股的變動趨勢通常相反）。」
專訪《在號子遇到凱因斯》作者華許：凱因斯勇於逆勢而為
凱因斯是一個逆向操作的投資者，勇於逆勢而為，大眾市場賣的時候買，買的時候賣。
他知道不確定性和恐懼會使股票價格跌到基本價值以下，這個時候，聰明的投資者就可以從中獲利。一九三○年代中期，凱因斯投資了一些很不流行的股票，財富遽增好幾倍。
他從股市起伏中獲利，卻不參與股市大眾的情緒起伏。結合其他的投資原則如長期持股，把焦點只集中在少數股票，凱因斯因此累積龐大的個人財富。
二○年代，耶魯大學經濟學教授、百萬富翁費雪（Irving Fisher）是美國最著名的經濟學家和金融權威。費雪看好股市，在一九二九年大崩盤的前一晚，他還預測股市「進入了永久的高原期」。
費雪是無可救藥的樂觀主義者，即使大崩盤之後，還是堅信前景看漲，繼續投入股票市場。
有一陣子，他的樂觀似乎很有道理，一九三○年四月道瓊指數比前年十月還高出三○％。但是，這不過是曇花一現的熊市反彈，到了一九三二年，道瓊指數比一九二九年的高峰時期，下跌了九○％。
費雪失敗的主因，是他堅信市場是理性的、有效率的。不像凱因斯，他不認為股票市場會受到不理性爆發影響，但市場的情緒轉變，會使股票價格嚴重偏離其內在價值。
在股市崩盤之前，凱因斯稱自己的投資模式為信用循環投資。這是一種由上而下的模式，由猜測股市趨勢來決定投資方向。
後來，凱因斯發現，市場複雜、善變。他徹底改變投資原則，從一個投機者，變成價值投資者，也就是更重視未來表現，而非過去的趨勢；看個股，而非股市指數；依賴自己的判斷，而非股市大眾的行為。
巴菲特承認他的投資哲學是從凱因斯學來。他們兩人都非常集中投資，並秉持「買入並長期持有」（buy-and-hold）哲學。更重要的是，兩個人都不相信現代金融理論的假設：金融市場是有效率的，會有效率的為股票定價。
他們認為，有時市場會屈服於大眾心理，股票價格會背離合理的內在價值。能看出這種落差，才真正是投資致富的關鍵。（蕭富元採訪整理）
在號子遇到凱因斯 Keynes and the Market
作者：賈斯廷．華許（Justyn Walsh）
譯者：周沛郁
出版社：大是文化出版社／大雁出版基地
出版日期：2009.6.25
第 1堂課 找到「尤物」：市場陰晴不定，與其推測市場趨勢，不如專心找出內在價值遠高於市價的股票
牛頓研究鍊金術，但是沒能將基本金屬變成黃金，當上皇家鑄幣廠監督之後，才發現自己的點金石，因此家財萬貫。不過在他漫長的一生將盡之際，將部份財產投入南海公司的股票。起初他獲利驚人，後來受上揚的股價誘惑，再次投入市場。第二次沒那麼幸運，南海泡沫破碎，牛頓損失約兩萬英鎊，超過今日的六百萬美元。
牛頓悔恨地說，「我會算出天體如何運行，卻算不出人的瘋狂如何進行。」
凱因斯和他的偶像牛頓一樣，也是吃過苦才學到：金融市場有不可避免的不確定性，會遭遇難以預測的「奇想、情緒或偶然」衝擊，或受到「完全非理性的樂觀或沮喪」侵襲。
凱因斯花了十年預測陰晴不定的市場，失足過幾次，最後得到結論：和群眾一起逃跑的人，很容易被人撞倒踩扁。最好遠離勢如雷鳴的群眾，免得在牛奔或逃離熊隻時被撕成碎片。
瘋狂的市場促使凱因斯改變投資技巧。他由投機者，變成投資者──將注意集中於未來表現，而非過去趨勢，期待收益而非脫手價格。捨棄較普通的指標，改選特定股票，不依賴市場判斷，只靠自己判斷。
簡單地說，凱因斯從此由市場投機操作者變為價值投資者。
在他投資生涯的最後階段，著眼於辨別誰是「尤物」（stunners），也就是「內在價值遠高於市價」的股票。雖然對金融交易的效率沒有信心，但他也承認，長期而言，股市會體認到一檔股票的內在價值，因而獎勵其表現。因此，理性投資者應著眼於某一特定股票未來的獲益能力，將不會被整體市場過去的趨勢所矇蔽。
第2堂課 看「個股」重於整體趨勢：
研究特定股票，判斷股價是否符合潛在價值。至於近期股價趨勢漲跌、股市情勢如何、特定領域是否正熱門等行情因素，都不是重點價值型投資用的辦法，基本上是「半空的杯子」，而不是「半滿的杯子」。
意謂著重的是下方風險，而不是上方風險。只選擇與內在價值相較下明顯便宜的股票，投資者才能確保有潛在價值的「底線」，足以長期支持評價。
相反地，投機者主要關心的不是企業的基本盈利，而是股票能否以高價賣出。
巴菲特也有類似的堅持。在資金投入特定股票前，他要的是這支股票「展現持續的獲利能力」。
巴菲特曾說，「投資的關鍵，不是評估一個產業對社會有什麼影響，或是未來有多大成長空間，而是判斷某一公司的競爭優勢；最重要的是這項優勢能保持多久。」
決定公司價值的，不是公司市值、營收成長，或公司的創新程度，而是公司能獲利多少。
簡單來說，價值型投資要做的是「物超所值」──對買股票的人來說，是維持現金流，並期望其現值高於買入價格。對賣股票的人來說，則是交易所得必須大於對未來股息的合理估計。巴菲特總結道，價值型投資者：「尋求企業價值與該企業的市場價格不吻合的狀況。這種投資者只專注於兩個變數：價格和價值。」
價值型投資者著重於預期獲利與股息，而非短期的價格波動。因此，價值型投資者採取的是由下而上、而非由上而下的投資策略。也就是研究特定股票，判斷股價是否符合評估的潛在價值。
其他像近期股價趨勢是漲是跌、股市情勢如何、特定領域是否正熱門等行情因素，則不在聰明投資者的考慮之列。
著名的操盤手與金融家約翰．坦伯頓爵士勸告，有紀律的投資者應該「買進價值，而不是買進市場趨勢或經濟展望」。
第3堂課 反向投資：利用群眾的行為，而不從眾。評估股票時，運用自己的獨立判斷
一次大戰期間，德國成功的春季攻勢與看不見的「巨炮」，在法國首都造成恐慌。成千上萬的巴黎人從巴黎往西逃，凱因斯卻反其道而行。
他由畫家朋友口中得知，三月底，在巴黎將舉辦一場畫家竇加的私人收藏拍賣會。
友人慫恿凱因斯利用政界的關係，籌資來標下畫作。凱因斯就宣稱：「大師的傑作」好過賤價的法國國庫券，應該讓法國欠英國的債款，以所有得標的款項相抵，因此得到財政部補助逾五十萬法郎。
凱因斯不但讓英國國家畫廊確定競標竇加的收藏，甚至親自參加拍賣。
國家畫廊的總監剃掉鬍子，戴上眼鏡，以免被畫商和媒體發現。就在巨炮不時投來炸彈的同時，他和凱因斯買下二十七幅畫作和素描，包括高更、莫內與德拉克洛瓦。而且財政部的補助款還有四分之一沒用完。凱因斯個人也有收穫，他自掏腰包，以三百二十七法郎的「荒謬低價」，買下印象派畫家塞尚著名的靜物畫「蘋果」。
凱因斯將這個經驗用於股市投資，他放棄過去從眾的「信用循環」方式，回歸完全相反的投資策略──不顧市場的衝動與流行，專注於購入數檔低價而可預期未來獲利能力的股票。
因為，他終於領悟：股市有時會短視近利、極度樂觀或悲觀、善變或受資訊流刺激。此時，價值型投資者反向操作的真言：「眾人恐懼時應貪婪，眾人貪婪時應恐懼」才派上用場。
凱因斯很明白，出現不確定，才是「潛力股」出頭的時機。他利用大蕭條時期嚴重的不確定性和恐慌，得到反向投資法最大的成功。
一九三三年年底，小羅斯福總統強勢的反企業言論，讓美國投資者退縮。凱因斯眼見公用事業的特別股「已經完全不受美國投資者青睞，嚴重低於實際價值」，而開始購入這些股票。一年後，凱因斯的持股淨值，激增了兩倍。
第4堂課 安全至上，避免碰到「假鈔」：關心資本的回收，不只是資本報酬率。真正的投資者要關心的不是被市場炒高的交易價格，而是價值
價值型投資者和投機者的心態完全相反，他注意的是不輸錢。
不輸錢的重要性，和潛在獲利不分軒輊──他關心的是資本的回收，而不只關心資本報酬率。
凱因斯的做法是盡量避免碰到他所謂的「假鈔」。也就是「價值跌落不是波動的結果，而是資本實際損失」的情況。
他著重的是安全至上的投資，確保股價與其潛在價值間，有著保護性的緩衝（安全邊際足夠），也就是說潛在價值必須比當前股價高很多。
凱因斯後來建議他初入投資世界的侄子，別聽取經紀人的任何建議。
凱因斯暗示，經紀人同行間，有種愚者生存的逆達爾文主義在運作。他解釋，「畢竟，經紀人錯了也不奇怪。他們在圈內佔盡優勢，還能提供好建議的話，早該賺大錢退休了。」
同樣的，巴菲特對金融顧問也沒有好感。他揶揄道，「世上只有在華爾街，是坐勞斯萊斯上班的人，要聽搭捷運上班的人意見。」
第5堂課 重質不重量，不分散投資：將相對較大筆的資金，投入股市的潛力股，實踐「集中投資組合」的策略
凱因斯的祖父和他傑出的孫子一樣擅於賺錢。他祖父在一八四○年代的「大理花熱潮」時，靠種花賺了筆錢。
老凱因斯是個精明的生意人，堅決專注於最有利可圖的花種，最初種的是大理花，後來又種了玫瑰和康乃馨。他投入園藝事業，但不曾「將金錢與力量投入沒把握的投資」。凱因斯和他祖父一樣，相信重金投入幾個「最愛」，收益一定好過多樣化、卻沒有鑑別力的策略。
凱因斯反對傳統「分散式投資組合」的觀念。傳統財經理論認定市場有效率，換句話說，所有的股票價格都正確，股價會因未知的未來事件而波動。
在這個假設下，投資人最好持有大量的股票，將某一股票發生績效不佳的可能性，降到最低。分散投資，正是「別把雞蛋放在同個籃子」這格言在股市的應用。
凱因斯不認同這種作法。他認為有耐性而消息靈通的投資者，應該選擇數檔「最愛股」，這些股票應有「漲幅遠高於市場指標股的潛力」。
這幾支「潛力股」，或按巴菲特的說法，是「明星股」或「大滿貫全壘打」，不時會遭市場遺棄，但聰明的投資者不應害怕在這些股票投入高比例的資金。
因此凱因斯後半的投資生涯，都保持非常集中的股票組合，整體持股的價值中，逾半來自少數幾家公司的股票。
投資組合分散，基本上是種防禦性策略，凱因斯本人從不以平庸的結果滿足。不過仍承認對股市沒有特別了解的人，「最明智的計劃，或許是盡量分散投資於多領域。」
第6堂課 好性情比邏輯強還重要：保持適當的性格，以果斷而行的能力、平衡冷靜與耐性，不受價格浮動的影響
凱因斯態度務實，他早期的投資生涯走錯了路， 體認到要在股市長久成功，就得利用群眾行為，不能陷身其中。
投資策略運用得有條理，絕對好過盲目從眾。大蕭條的一九二○年代，凱因斯得到的教訓是：至少短期而言，金融交易本身無法預測。因此聰明的投資人需體認，自己是無法控制市場行為的，因此只能控制自己的行為。
凱因斯以價值投資原則賺回財富後，得到一個結論：聰明的投資者「除了耐心，也要鎮定」。
市場流動性與不斷變動的價格都是雙面刃。凱因斯警告，聰明的投資者應了解股價可能長期偏離潛在價值，因此要「妥善判斷」，不會受制於持續的報價或市場無盡的買賣衝動。
自律的投資者會以自己的分析，分辨估價錯誤的股票，堅守長期投資的期限。並且相信股市終究將發揮功能，實現預期的未來現金流，最後得到亮眼的報酬曲線。
巴菲特也提到「情緒自律」，只買賣安全邊際夠大的股票。他曾將投資比擬為身處「大賭場中……其他人都在豪飲」。他指出，聰明的投資者如果能緊握百事可樂（據他後來購入的股票，可口可樂也行），就一定會成功。
凱因斯和巴菲特都認為，投資者不應被市場兩極性的趨勢影響。凱因斯對一位同事說，投資要成功，其實「性格比邏輯思考重要」。在大家都失去理智時，還能有鎮定的能力，只要有內在價值和安全至上等概念，便容易培養投資成功所需的正確性格。
一九三八年，在凱因斯寫給國王學院產業管理委員會的備忘錄，可為他的股市投資哲學做出一個簡短的結論：「我相信投資要成功，有三個不可或缺的原則：
（一）謹慎選出幾項（或幾種）投資，相對於當時其他投資，及數年後可能的實際價值，或潛在內在價值，應較為便宜。
（二）無論如何，買下大單位的投資後，緊守數年，直到達到期望或顯然是錯誤決策為止。
（三）平衡的投資部位，即投資者持有的股票雖多，風險最好各異，最好是互補的風險（例如其他證券外還有黃金類股，因為大盤波動時，黃金類股與其他類股的變動趨勢通常相反）。」
專訪《在號子遇到凱因斯》作者華許：凱因斯勇於逆勢而為
凱因斯是一個逆向操作的投資者，勇於逆勢而為，大眾市場賣的時候買，買的時候賣。
他知道不確定性和恐懼會使股票價格跌到基本價值以下，這個時候，聰明的投資者就可以從中獲利。一九三○年代中期，凱因斯投資了一些很不流行的股票，財富遽增好幾倍。
他從股市起伏中獲利，卻不參與股市大眾的情緒起伏。結合其他的投資原則如長期持股，把焦點只集中在少數股票，凱因斯因此累積龐大的個人財富。
二○年代，耶魯大學經濟學教授、百萬富翁費雪（Irving Fisher）是美國最著名的經濟學家和金融權威。費雪看好股市，在一九二九年大崩盤的前一晚，他還預測股市「進入了永久的高原期」。
費雪是無可救藥的樂觀主義者，即使大崩盤之後，還是堅信前景看漲，繼續投入股票市場。
有一陣子，他的樂觀似乎很有道理，一九三○年四月道瓊指數比前年十月還高出三○％。但是，這不過是曇花一現的熊市反彈，到了一九三二年，道瓊指數比一九二九年的高峰時期，下跌了九○％。
費雪失敗的主因，是他堅信市場是理性的、有效率的。不像凱因斯，他不認為股票市場會受到不理性爆發影響，但市場的情緒轉變，會使股票價格嚴重偏離其內在價值。
在股市崩盤之前，凱因斯稱自己的投資模式為信用循環投資。這是一種由上而下的模式，由猜測股市趨勢來決定投資方向。
後來，凱因斯發現，市場複雜、善變。他徹底改變投資原則，從一個投機者，變成價值投資者，也就是更重視未來表現，而非過去的趨勢；看個股，而非股市指數；依賴自己的判斷，而非股市大眾的行為。
巴菲特承認他的投資哲學是從凱因斯學來。他們兩人都非常集中投資，並秉持「買入並長期持有」（buy-and-hold）哲學。更重要的是，兩個人都不相信現代金融理論的假設：金融市場是有效率的，會有效率的為股票定價。
他們認為，有時市場會屈服於大眾心理，股票價格會背離合理的內在價值。能看出這種落差，才真正是投資致富的關鍵。（蕭富元採訪整理）
在號子遇到凱因斯 Keynes and the Market
作者：賈斯廷．華許（Justyn Walsh）
譯者：周沛郁
出版社：大是文化出版社／大雁出版基地
出版日期：2009.6.25
[好文]股票投資者（stock holder）和股權擁有者（equity owner）的極大差異
原文刊登在：udn / 聯合理財網 / 理財會客室 / 理財高手 / 嘉鼎資本-城國斌
前一陣子，聯邦探員逮捕了一名涉嫌竊取高盛公司軟體程式的男子。曾任職於高盛的他，離職前破解並複製高盛的「秘密程式」，打算把系統程式和密碼傳輸到位在德國的伺服器，另起爐灶。
聯邦探員發現，這個「秘密程式」來頭可不小，搭配運算功能強悍的超級電腦，成了華爾街券商可以在百萬分之一秒賺取股票價差的秘密武器，可在股票和諸多金融商品之間迅速買賣，雖然每筆交易獲利微薄，但積少成多，成了是一筆可觀的入帳。
高盛的秘密程式，可說是股票交易買賣的極致！不過，這種方式，固然可以賺到錢，卻不可諱言的，已經有點走火入魔，完全偏離了資本市場的設計初衷：進入資本市場，持有的是企業的股權（equity），而不僅是股票（stock）而已。
而這也形成了股票投資者（stock holder）和股權擁有者（equity owner）的極大差異。
■三大差異
對於持有股票的人或者組織，這恐怕是一個最為艱難的挑戰：當做持有股權，而不是持有股票來看待。儘管，從外在來看，那是極為類似的事情。
然而這決定了極大的差異，至少，在這以下地方，展現了極大的不同：
1.持有的心態不同
持有股票，你持有的是一種「資產」，在「財富規劃金三角」裡，我們知道，資產的特質受有價格波動；而持有股權，則擁有的是企業未來的一部份，關心企業本身的情況遠大於其價格的波動。
2.著眼點不同
因為持有心態不同，則著眼點也不一樣。持有股票，當然著重的是資產價格的變化，如同剛剛提到高盛「秘密程式」的例子，越能掌握資產價格的變化，則獲利機會越大。
但以持有股權的觀點，則是在企業體未來長年所能產生的經濟盈餘（economic profit），這是企業「創造價值的能力」，這裡的關鍵字在「能力」二字。即使有時遇到系統性風險（例如金融風暴），企業的獲利下滑了，但只要「能力」還在，企業的未來還是值得期待，值得持續持有。
3.看待風險的觀念不同
上述心態和著眼點的不同，直接導致兩者對於風險看法的差異。
股票投資者關注股票價格波動，必須面對的風險，來自於價格的波動，必須停損或停利。但對於股權擁有者來說，真正的風險，則是來自於企業的經營與資本運用方面，是否正常、值得信賴。
股票投資者的觀點是，「任何投資如果持有者必須以低於成本的價格出售，該投資便是具有風險」，大師葛拉漢完全反對這種觀點，原因在於，多數跌勢「純屬循環和暫時的本質，而且持有者在此時根本不可能被迫賣出」── 只要「能力」還在，市場終究會還它一個公道，況且，短期間不會用到錢，何必急著出脫求現？
以房地產來比喻，炒樓客擔心的是政治、經濟…等大環境因素，是否會影響市場買氣。但對房屋的擁有者而言，需要關心是住家的環境、房屋本身的安全等，至於房價是上漲、或下跌，因為根本不需要考慮賣出，所以也沒有一般人說的「風險」可言。
■為什麼關注企業創造經濟盈餘的能力？
為什麼股權擁有者需要關注的是經濟盈餘？因為企業透過運用股東投入資本，才能創造出來經濟盈餘，所以股權擁有者當然就享有一定比例的經濟盈餘，無論企業是否上市、有沒有股價變化，這一個基本的道理，從來不曾改變，這是股權擁有者進行資本管理的憑據。
只是，台灣市場長年「籠罩」在150％以上的市場週轉率，幾乎等同放棄了股權擁有者的身分，變成了一個股票投資者而已。
這樣一來的損失，可非同小可，我們下一次繼續聊。
前一陣子，聯邦探員逮捕了一名涉嫌竊取高盛公司軟體程式的男子。曾任職於高盛的他，離職前破解並複製高盛的「秘密程式」，打算把系統程式和密碼傳輸到位在德國的伺服器，另起爐灶。
聯邦探員發現，這個「秘密程式」來頭可不小，搭配運算功能強悍的超級電腦，成了華爾街券商可以在百萬分之一秒賺取股票價差的秘密武器，可在股票和諸多金融商品之間迅速買賣，雖然每筆交易獲利微薄，但積少成多，成了是一筆可觀的入帳。
高盛的秘密程式，可說是股票交易買賣的極致！不過，這種方式，固然可以賺到錢，卻不可諱言的，已經有點走火入魔，完全偏離了資本市場的設計初衷：進入資本市場，持有的是企業的股權（equity），而不僅是股票（stock）而已。
而這也形成了股票投資者（stock holder）和股權擁有者（equity owner）的極大差異。
■三大差異
對於持有股票的人或者組織，這恐怕是一個最為艱難的挑戰：當做持有股權，而不是持有股票來看待。儘管，從外在來看，那是極為類似的事情。
然而這決定了極大的差異，至少，在這以下地方，展現了極大的不同：
1.持有的心態不同
持有股票，你持有的是一種「資產」，在「財富規劃金三角」裡，我們知道，資產的特質受有價格波動；而持有股權，則擁有的是企業未來的一部份，關心企業本身的情況遠大於其價格的波動。
2.著眼點不同
因為持有心態不同，則著眼點也不一樣。持有股票，當然著重的是資產價格的變化，如同剛剛提到高盛「秘密程式」的例子，越能掌握資產價格的變化，則獲利機會越大。
但以持有股權的觀點，則是在企業體未來長年所能產生的經濟盈餘（economic profit），這是企業「創造價值的能力」，這裡的關鍵字在「能力」二字。即使有時遇到系統性風險（例如金融風暴），企業的獲利下滑了，但只要「能力」還在，企業的未來還是值得期待，值得持續持有。
3.看待風險的觀念不同
上述心態和著眼點的不同，直接導致兩者對於風險看法的差異。
股票投資者關注股票價格波動，必須面對的風險，來自於價格的波動，必須停損或停利。但對於股權擁有者來說，真正的風險，則是來自於企業的經營與資本運用方面，是否正常、值得信賴。
股票投資者的觀點是，「任何投資如果持有者必須以低於成本的價格出售，該投資便是具有風險」，大師葛拉漢完全反對這種觀點，原因在於，多數跌勢「純屬循環和暫時的本質，而且持有者在此時根本不可能被迫賣出」── 只要「能力」還在，市場終究會還它一個公道，況且，短期間不會用到錢，何必急著出脫求現？
以房地產來比喻，炒樓客擔心的是政治、經濟…等大環境因素，是否會影響市場買氣。但對房屋的擁有者而言，需要關心是住家的環境、房屋本身的安全等，至於房價是上漲、或下跌，因為根本不需要考慮賣出，所以也沒有一般人說的「風險」可言。
■為什麼關注企業創造經濟盈餘的能力？
為什麼股權擁有者需要關注的是經濟盈餘？因為企業透過運用股東投入資本，才能創造出來經濟盈餘，所以股權擁有者當然就享有一定比例的經濟盈餘，無論企業是否上市、有沒有股價變化，這一個基本的道理，從來不曾改變，這是股權擁有者進行資本管理的憑據。
只是，台灣市場長年「籠罩」在150％以上的市場週轉率，幾乎等同放棄了股權擁有者的身分，變成了一個股票投資者而已。
這樣一來的損失，可非同小可，我們下一次繼續聊。
經濟不景氣對於中華電信的營收獲利略有影響
受到金融風暴衝擊，中華電信（2412）上半年的合併營收為972億元，較去年減少3.7％，稅後盈餘223億元，較去年同期減少4.2％，每股稅後盈餘達2.09元，較去年同期的2.18元略減。
中華電信上半年資本支出為103億元，較去年同期減少9％，其中有73％用於有線網路的建置，21％用於行動網路建置，上半年的現金及約當現金為834億元，較去年同期減少12.5％。財務長謝劍平表示，未來投資仍用於核心業務，包括投資NGN次世代網路、客製化手機、3.5G基地台及MOD機上盒。
中華電信董事長呂學錦則在法說會上揭露公司中程的計畫。他表示，未來除了網路建設等核心業務將持續投資外，也認為ICT（資訊通訊）為中華電信主要的新業務，希望與策略合作夥伴共同一起搶攻市場。
此外，中華電信也看好大陸在內的新興市場潛力，未來將與大陸電信公司共同將數據漫遊費率降低，以期讓兩岸消費者可以用較低的價格，享有加值服務，兩岸電信業者有共識，未來數據連網漫遊費率，不再以資料量為計價，而是改為一日、一週或每月等方式提供吃到飽的費率方案。
資產活化方面也持續進行，希望擴展非電信業務的營收，近2年內，位於台北的金華街、舊宗路及濱江街，還有中部及南部等，都有土地資產開發計畫，預計2014年之前，投入45-50億元金額來開發。
從上半年財報來看，經濟不景氣對於中華電信的營收獲利略有影響。上半年各項營收項目比重為，行動電話業務為36.3％、固網業務為27.3％、網際網路與數據業務為25.4％。而合併營收下降主要是受到總體經濟不佳及市場競爭等因素影響，固網及行動通話量均有下滑。
中華電信上半年的各項業務，包括固網、上網服務等業務，均因替代方案取代效應、市場競爭及金融風暴等因素，出現業績下滑。固網業務的長途電話及國際電話的下滑率均達1成以上，因客戶利用網路電話（VOIP）做為長途及國際語音的替代方案。
至於網路服務方面，ADSL與光纖上網（光世代）也出現互有消長的情況。目前中華電信HiNet的用戶數達407萬，其中寬頻ADSL的用戶為296萬，單季減少15.6萬戶，其中有6成是升級為光世代用戶，有7％移轉到有線電視纜線數據機上網服務公司，另一部份則是以數據上網卡所取代。但光世代用戶則是達到134萬，第二季淨增客戶達14.8萬。
中華電信上半年資本支出為103億元，較去年同期減少9％，其中有73％用於有線網路的建置，21％用於行動網路建置，上半年的現金及約當現金為834億元，較去年同期減少12.5％。財務長謝劍平表示，未來投資仍用於核心業務，包括投資NGN次世代網路、客製化手機、3.5G基地台及MOD機上盒。
中華電信董事長呂學錦則在法說會上揭露公司中程的計畫。他表示，未來除了網路建設等核心業務將持續投資外，也認為ICT（資訊通訊）為中華電信主要的新業務，希望與策略合作夥伴共同一起搶攻市場。
此外，中華電信也看好大陸在內的新興市場潛力，未來將與大陸電信公司共同將數據漫遊費率降低，以期讓兩岸消費者可以用較低的價格，享有加值服務，兩岸電信業者有共識，未來數據連網漫遊費率，不再以資料量為計價，而是改為一日、一週或每月等方式提供吃到飽的費率方案。
資產活化方面也持續進行，希望擴展非電信業務的營收，近2年內，位於台北的金華街、舊宗路及濱江街，還有中部及南部等，都有土地資產開發計畫，預計2014年之前，投入45-50億元金額來開發。
從上半年財報來看，經濟不景氣對於中華電信的營收獲利略有影響。上半年各項營收項目比重為，行動電話業務為36.3％、固網業務為27.3％、網際網路與數據業務為25.4％。而合併營收下降主要是受到總體經濟不佳及市場競爭等因素影響，固網及行動通話量均有下滑。
中華電信上半年的各項業務，包括固網、上網服務等業務，均因替代方案取代效應、市場競爭及金融風暴等因素，出現業績下滑。固網業務的長途電話及國際電話的下滑率均達1成以上，因客戶利用網路電話（VOIP）做為長途及國際語音的替代方案。
至於網路服務方面，ADSL與光纖上網（光世代）也出現互有消長的情況。目前中華電信HiNet的用戶數達407萬，其中寬頻ADSL的用戶為296萬，單季減少15.6萬戶，其中有6成是升級為光世代用戶，有7％移轉到有線電視纜線數據機上網服務公司，另一部份則是以數據上網卡所取代。但光世代用戶則是達到134萬，第二季淨增客戶達14.8萬。
2009年8月27日 星期四
2009年8月20日 星期四
2009年8月14日 星期五
資產配置
在１９８０年代，知名投資專家Gary Brinson和他的同事發表了一些文章，論述的重點在於，投資報酬的差異有九成以上來自於資產配置，只有一成和市場時機與選股有關‧
這些文章遭到實務界和學術界有史以來最強烈的挑戰‧然而『市場時機與選股』和投資報酬之間的密切關係，我想沒有人能夠否認，真正的重點在於因效率市場的關係，沒有人可以控制或預測『市場時機與選股』的結果，而唯一可以由我們掌握的只有資產配置這個變數‧
換句話說，由於投資者無法成功掌握(或是持續掌握)市場時機或選對正確的各股，因此投資策略的核心應該放在資產配置上，因為這是唯一一個可影響投資風險與報酬又能被控制的因素‧
我目前的資產配置：
1.房地產：三戶
2.股票：中華電、中鋼、豐藝、普安、華碩、大田、瑞昱‧現值約六百多萬‧
3.基金：目前持有八檔基金，每月定時定額約八萬左右，現值約一百萬‧
4.現金(定存)：五百多萬
5.保險
這些文章遭到實務界和學術界有史以來最強烈的挑戰‧然而『市場時機與選股』和投資報酬之間的密切關係，我想沒有人能夠否認，真正的重點在於因效率市場的關係，沒有人可以控制或預測『市場時機與選股』的結果，而唯一可以由我們掌握的只有資產配置這個變數‧
換句話說，由於投資者無法成功掌握(或是持續掌握)市場時機或選對正確的各股，因此投資策略的核心應該放在資產配置上，因為這是唯一一個可影響投資風險與報酬又能被控制的因素‧
我目前的資產配置：
1.房地產：三戶
2.股票：中華電、中鋼、豐藝、普安、華碩、大田、瑞昱‧現值約六百多萬‧
3.基金：目前持有八檔基金，每月定時定額約八萬左右，現值約一百萬‧
4.現金(定存)：五百多萬
5.保險
必須同時吃飯和做夢
創新是企業內部高層時時拿來要求員工的一種口號，我之所以稱之為口號在於高層只著重於將之作為政策宣導，而非了解其真正的內涵，因此高層本身所作所為顯現出來的作法就完全與創新無關，甚至背道而馳‧
企管顧問瑞姆．夏藍 (Ram Charan)：「企業若要成功，不能只把『創新』侷限於特定部門的特定工作，而是應該將其格局拉大，融入企業的骨血中。」，有哪個高層能真正了解創新不是每天卦在嘴上要求員工發揮想像力的一種手段，而是將其融入企業每天平凡的運作脈動中‧
以我待的製造業而言，是勞力密集的場所，他的競爭力來自於製造成本的降低，其中有很大一部份在於降低人的依存度，但是往往主事者卻希望員工最好24小時待在工廠，當製程發生問題時能迅速解決，這就像一個生病的人希望住在醫院附近，身體不舒服時能馬上去醫院看病，而不是找出病因並調整生活作息，讓自己恢復健康，永遠遠離醫院‧
一間工廠如果時時刻刻都需要技術人力在旁呵護，高層用盡一些方法剝奪員工的生活，美其名在於紀律，在於訓練，在於服從，在於犧牲，但是卻深深的戕害了工廠本身的競爭力，就像溫室的花朵或是一個永遠長不大的孩子，隨者時間的流逝，企業哪來的競爭力‧
要求員工犧牲假日待在公司非常簡單，只要一點威脅利誘就可以了，要一家工廠看不到技術人員卻是生產高科技產品卻是難上加難，創新不只是要求員工啊，高高在上的高層！Change or Die不只是當日的成果而是一年或十年以後的，要讓眼界跳脫日常、規劃未來並非易事，必須同時吃飯和做夢，老闆你瞭解嗎？
企管顧問瑞姆．夏藍 (Ram Charan)：「企業若要成功，不能只把『創新』侷限於特定部門的特定工作，而是應該將其格局拉大，融入企業的骨血中。」，有哪個高層能真正了解創新不是每天卦在嘴上要求員工發揮想像力的一種手段，而是將其融入企業每天平凡的運作脈動中‧
以我待的製造業而言，是勞力密集的場所，他的競爭力來自於製造成本的降低，其中有很大一部份在於降低人的依存度，但是往往主事者卻希望員工最好24小時待在工廠，當製程發生問題時能迅速解決，這就像一個生病的人希望住在醫院附近，身體不舒服時能馬上去醫院看病，而不是找出病因並調整生活作息，讓自己恢復健康，永遠遠離醫院‧
一間工廠如果時時刻刻都需要技術人力在旁呵護，高層用盡一些方法剝奪員工的生活，美其名在於紀律，在於訓練，在於服從，在於犧牲，但是卻深深的戕害了工廠本身的競爭力，就像溫室的花朵或是一個永遠長不大的孩子，隨者時間的流逝，企業哪來的競爭力‧
要求員工犧牲假日待在公司非常簡單，只要一點威脅利誘就可以了，要一家工廠看不到技術人員卻是生產高科技產品卻是難上加難，創新不只是要求員工啊，高高在上的高層！Change or Die不只是當日的成果而是一年或十年以後的，要讓眼界跳脫日常、規劃未來並非易事，必須同時吃飯和做夢，老闆你瞭解嗎？
2009年8月13日 星期四
2009年8月3日 星期一
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